Pandemi C0VID-19 telah memaksa para ekonom di seluruh dunia untuk mengadopsi pandangan Keynesian yang ekstrim. Pemerintah meningkatkan belanja perawatan kesehatan dan bantuan sosial karena warga menggantungkan harapan mereka pada stimulus multi-triliun dolar dan program pemulihan, yang dapat membalikkan kemerosotan ekonomi global yang disebabkan oleh “Great Lockdown”.
Ekonomi global akan mengantar tahun baru terbelenggu oleh jumlah utang yang belum pernah terjadi sebelumnya. Respons fiskal C0VID-19, dikombinasikan dengan penurunan tajam dalam output dan pendapatan pemerintah, akan mendorong utang publik global menjadi sekitar 100 persen dari produk domestik bruto (PDB) global pada akhir tahun 2020, tertinggi yang pernah ada, bahkan melebihi rasio leverage. sejak Perang Dunia II.
Indonesia tidak terkecuali dengan kesulitan meningkatnya utang global. Untuk pertama kalinya, negara dipaksa untuk merevisi batasan legal defisit fiskal dari batasan semula sebesar 3 persen dari PDB sebagaimana diatur dalam UU Keuangan Negara tahun 2003 untuk memberikan ruang bagi program pemulihan ekonominya. Kesenjangan antara pendapatan dan belanja diperkirakan mengalami defisit fiskal sebesar 6,3 persen dari PDB tahun ini.
Akibatnya, utang luar negeri kini telah naik menjadi 38,2 persen dari PDB dibandingkan dengan 30,5 persen setahun yang lalu. Kita harus membandingkan ini secara relatif, karena rasio utang terhadap PDB Indonesia 38,2 persen masih lebih baik daripada rata-rata 49,7 persen untuk ekonomi dalam peringkat BBB Fitch Ratings, yang mencakup Hongaria, Kazakhstan, Panama, Filipina, Portugal dan Rusia.
Namun fokus yang terus-menerus pada rasio utang terhadap PDB yang rendah di Indonesia telah mengalihkan perhatian dari indikator penting: Kemampuan kami yang lemah untuk menghasilkan pendapatan untuk membayar utang kami. Bahkan sebelum pandemi, rasio pajak terhadap PDB Indonesia sudah termasuk yang terendah di dunia yaitu 11,9 persen, jauh di bawah rata-rata 34,3 persen di antara anggota Organisasi untuk Kerja Sama dan Pembangunan Ekonomi (OECD), 23,1 persen di Amerika Latin dan Karibia, dan 17,2 persen di Afrika.
Karena Indonesia bergantung pada sangat sedikit industri untuk pendapatan pajaknya, basis pajaknya yang sempit berarti bahwa penurunan pajak selama Great Lockdown tahun 2020 melampaui penurunan pertumbuhan PDB, mendorong rasio pajak terhadap PDB lebih jauh menjadi sekitar 8-9. persen, statistik resmi menunjukkan.
Artinya, dari sisi total pendapatan, kewajiban utang Indonesia termasuk yang paling tinggi dibandingkan negara-negara dengan rating serupa. Belanja bunga utang pemerintah tahun 2020 diproyeksikan mencapai 16,5 persen dari total penerimaan, naik dari rata-rata 9,1 persen pada 2013-2017. Ini dua kali lipat dari rata-rata 8 persen untuk ekonomi tingkat investasi (BBB), dan bahkan lebih tinggi dari rata-rata 11,8 persen di ekonomi tingkat spekulatif (BB + dan di bawahnya).
Tentu saja, tingginya kewajiban pembayaran utang yang akan dihadapi Indonesia dalam beberapa tahun ke depan dapat menahan prospek pertumbuhan PDB, karena akan menghabiskan dana yang seharusnya dapat dialokasikan untuk belanja produktif seperti pendidikan, perawatan kesehatan, dan infrastruktur.
Dan tanda tanya besar di sini adalah apakah Indonesia akan memasuki masa “kelelahan fiskal”, ketika hutang telah mencapai tingkat yang sangat tinggi sehingga penerimaan negara, dan pada akhirnya keseimbangan primer, akan gagal untuk mengimbangi kenaikan pembayaran bunga.
Di masa lalu, tantangan fiskal yang paling menonjol dan konstan adalah alokasi subsidi energi yang tidak produktif. Tapi ini sepertinya akan bergeser di tahun-tahun mendatang.
Dalam APBN 2021, misalnya, pembayaran bunga mencapai Rp 373 triliun (US $ 25,7 miliar), hampir 14 persen dari total belanja pemerintah. Dengan kata lain, Indonesia akan menghabiskan lebih banyak untuk membayar utangnya tahun depan daripada Rp 175 triliun (6 persen dari belanja) yang dialokasikan untuk subsidi atau Rp 247 triliun (9 persen) belanja modal yang dialokasikan untuk pembangunan infrastruktur.
Rasio cakupan layanan utang (DSCR) 14 persen lebih tinggi dibandingkan dengan standar historis: Tingkat tertinggi terjadi pada tahun 2002, ketika Indonesia membelanjakan 27 persen dari pengeluaran pemerintah untuk melunasi hutangnya yang terakumulasi setelah krisis keuangan Asia 1997-1998.
Mengingat beban utang yang tinggi, dapat dipahami mengapa Kementerian Keuangan mengundang Bank Indonesia (BI) untuk terlibat dalam perjanjian pembagian beban, baik untuk menanggung pembayaran bunga utang maupun untuk membiayai belanja barang publik dalam program pemulihan ekonomi C0VID-19.
Namun, kebijakan yang hanya satu kali ini menimbulkan beberapa pertanyaan yang harus diselesaikan. Bagaimana Kementerian Keuangan bisa mengumpulkan Rp 1,655 kuadriliun dari utang pada 2021 dengan lebih sedikit dukungan dari bank sentral yang menyumbang Rp 397 triliun dalam pembiayaan langsung satu kali tahun ini? Dan apa yang akan dilakukan pemerintah tahun depan jika bank-bank umum yang mencatatkan beli bersih obligasi pemerintah senilai Rp 900 triliun tahun ini memutuskan untuk menyalurkan dananya untuk kredit dan tidak membeli aset yang aman dan berimbal hasil tinggi seperti obligasi seiring dengan pemulihan ekonomi. ?
Tetap saja, hutang adalah komitmen, kewajiban yang tidak bisa diubah. Dalam kebijakan fiskal, satu-satunya jalan menuju kesinambungan anggaran adalah dengan memperluas basis pajak yang ada sehingga lebih banyak dana dapat dialokasikan untuk sektor-sektor produktif dan, pada akhirnya, beban hutang akan menurun dibandingkan dengan pengeluaran lainnya.
Upaya intensifikasi pajak ini telah diadvokasi selama beberapa tahun terakhir, namun hasilnya minimal, terbukti dengan rasio pajak terhadap PDB negara yang menurun. Dalam hal ini, Indonesia mungkin membutuhkan reformasi radikal yang out-of-the-box. Ini mungkin termasuk mengundang atau bahkan mempekerjakan pemimpin bisnis besar yang dapat menawarkan pandangan orang dalam tentang upaya penghindaran pajak, atau merangkul unicorn seperti Gojek atau Tokopedia untuk mengembangkan sistem pajak yang lebih baik dan mendiversifikasi basis pajak Indonesia dari komoditas dan memasuki industri TI yang sedang berkembang pesat.
Dalam kebijakan moneter, BI masih bisa berbuat lebih banyak untuk menekan biaya pendanaan.
Pembahasan utang di Indonesia selalu berpusat pada biaya pendanaan yang tinggi. Biaya yang harus dikeluarkan pemerintah Indonesia untuk meminjam dana selama satu dekade, sebagaimana tercermin dalam imbal hasil obligasi 10 tahun, sekitar 6 persen. Artinya, Indonesia membayar biaya pendanaan tertinggi, atau pembayaran bunga termahal di Asia Tenggara: Filipina membayar 2,9 persen, Malaysia 2,7 persen, Vietnam 2,4 persen, dan Thailand 1,2 persen. Bahkan ekonomi Eropa yang berhutang banyak seperti Yunani, Italia, dan Portugal dapat meminjam dana hampir nol persen, karena denominasi dalam euro, mata uang cadangan terbesar kedua di dunia, secara efektif mengurangi risiko mata uang dari obligasi kawasan euro.
Bank sentral Indonesia secara khusus telah terlalu menghindari risiko tahun ini: Bank sentral menurunkan suku bunga acuan secara kumulatif hanya 125 basis poin (bps), jauh di belakang penurunan suku bunga 150 bps dari Federal Reserve AS, meskipun BI masih membual lebih tinggi tarif nominal. Tingkat Reverse Repo 7-Hari BI, tolok ukur lokal untuk biaya pinjaman, mungkin sudah berada pada titik terendah dalam sejarah 3,75 persen, tetapi masih terlalu tinggi dibandingkan dengan inflasi umum domestik sekitar 1 persen tahun ini.
Ekonom buku teks suka menekankan perlunya mempertahankan perbedaan suku bunga riil untuk mempertahankan arus masuk asing. Namun, perbedaan bunga riil menjadi kurang penting pada saat suku bunga global telah didorong turun ke wilayah mendekati nol, bahkan negatif; atau ketika neraca transaksi berjalan triwulanan Indonesia mengalami surplus untuk pertama kalinya dalam sembilan tahun, dengan neraca perdagangan mencatatkan surplus tahunan lebih dari $ 20 miliar pada tahun 2020.
Tahun 2020 merupakan tahun yang sulit bagi para peramal ekonomi dan pembuat kebijakan. Ini adalah tahun ketika model keuangan arus utama dibuang; ketika investor ibu-dan-pop memperoleh lebih banyak keuntungan daripada manajer dana fundamentalis; ketika kebijakan out-of-the-box seperti pelonggaran kuantitatif dan pembagian beban berlaku di atas kebijaksanaan ekonomi konservatif.
Tahun 2021 dapat menjadi titik awal bagi otoritas fiskal dan moneter Indonesia untuk bereksperimen dengan lebih berani dalam kebijakan makroekonomi mereka. Peluang sangat menguntungkan mereka, karena pembuat kebijakan di negara ini memiliki rekam jejak yang terbukti sebagai pejuang krisis yang sukses (hiperinflasi 1966), reformis (krisis keuangan Asia 1998) dan yang selamat (krisis keuangan global 2008).
Pengesahan undang-undang penting, seperti omnibus law tentang penciptaan lapangan kerja, perpajakan dan lembaga keuangan, serta pembentukan Sovereign Wealth Fund (SWF), mirip dengan reformasi penting dan berhasil setelah krisis sebelumnya, yang pada akhirnya memperkuat pijakan ekonomi Indonesia di tahun yang akan datang.
Ya, Indonesia sepertinya akan keluar dari pandemi yang menyeret beban utang yang lebih tinggi. Tetapi ada keuntungan yang menguntungkan menunggu investor yang mau mengambil taruhan bahwa Indonesia dapat mengurangi postur fiskalnya, menekan biaya pendanaan jangka panjang dan meningkatkan likuiditas domestik untuk pada akhirnya muncul lebih kuat dari resesi C0VID-19 2020.
***
Penulis adalah seorang ekonom pasar modal dan lulusan Universitas Indonesia dan Universitas Peking. Pandangan yang diungkapkan di sini bersifat pribadi.
Penafian: Pendapat yang dikemukakan dalam artikel ini adalah milik penulis dan tidak mencerminkan sikap resmi The Jakarta Post.